每經(jīng)編輯｜管清友 朱振鑫    

◎管清友、朱振鑫

二季度GDP同比增長7.5%，環(huán)比增長2.0%，雖然符合預期，但短期的回暖并不意味著經(jīng)濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。總體來看，中國經(jīng)濟向下的壓力來自短期的房地產(chǎn)和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化；向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互搏的過程中，既不太可能出現(xiàn)崩盤，也不可能出現(xiàn)強力復蘇，經(jīng)濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。

對人的身體來說，7年足以完成一次細胞的新陳代謝。對一段婚姻來說，7年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對中國來說，2014年，距離上一個巔峰恰好7年。

很多人期待中國能在這一年迎來轉機，但基于中國經(jīng)濟的中長期分析，我們會發(fā)現(xiàn)，對經(jīng)濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。對于市場的短期表現(xiàn)來說，未來的經(jīng)濟增速走勢仍是不可忽視的影響因素。本文將對2014年下半年的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、流動性、貨幣政策等方面進行具體展望。

經(jīng)濟增長：增速前低后高 波動彈性不大/

二季度GDP同比增長7.5%，環(huán)比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷。但二季度復蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數(shù)偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產(chǎn)下行周期之下，內(nèi)生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味著經(jīng)濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。我們預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。

隨著二季度政策底、金融底的逐次出現(xiàn)，全年經(jīng)濟或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的走勢。預計三季度GDP增長7.4%~7.5%，四季度增長7.5%~7.6%。由于三、四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現(xiàn)“7.5%左右”的目標。

總體來看，中國經(jīng)濟向下的壓力來自短期的房地產(chǎn)和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互搏的過程中，既不太可能出現(xiàn)突然崩盤，也不可能出現(xiàn)強力復蘇，經(jīng)濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。

出口穩(wěn)而不強空間有限。二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經(jīng)濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內(nèi)部看，虛假貿(mào)易造成的基數(shù)擾動消失，政府連續(xù)出臺穩(wěn)外貿(mào)措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種復蘇的周期性特征明顯，并非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港地區(qū)的基數(shù)擾動，4~6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩(wěn)中有降。6月歐洲PMI繼續(xù)回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數(shù)也穩(wěn)中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5%~10%之間波動，環(huán)比貢獻下降。

投資弱而不穩(wěn)，結構分化。1~6月固定資產(chǎn)投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產(chǎn)投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業(yè)投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數(shù)據(jù)來看，年初以來主要工業(yè)原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。

首先，房地產(chǎn)投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沉重疊加中長期人口拐點的影響，導致1~6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數(shù)據(jù)來看，30個大中城市的房地產(chǎn)銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比已升至5.1，創(chuàng)2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產(chǎn)項目愈發(fā)謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產(chǎn)融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產(chǎn)投資到位資金增速從27.6%連續(xù)下滑至3%。

其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快 （22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續(xù)。從歷史上看，基建投資與國家預算內(nèi)資金趨勢基本一致，后者略微領先于前者，6月國家預算內(nèi)資金增速從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產(chǎn)低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到“八項規(guī)定”的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。

第三，制造業(yè)投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業(yè)投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業(yè)PMI訂單連續(xù)回升，有利于帶動企業(yè)生產(chǎn)。但從利潤和庫存角度看，制造業(yè)投資的回升仍面臨較大阻力。在產(chǎn)能過剩的拖累下，制造業(yè)利潤增速近年來持續(xù)放緩，而利潤增速在歷史上與之后的投資增速高度相關，這導致近三年制造業(yè)投資的增速呈現(xiàn)逐級下臺階態(tài)勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內(nèi)制造業(yè)庫存仍位于高位，未來制造業(yè)的投資仍面臨較大壓力。

消費實而不強，結構優(yōu)化。社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。“八項規(guī)定”仍在嚴格執(zhí)行，消費的水分持續(xù)被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業(yè)收入一季度大幅下降25.6%，這已經(jīng)是連續(xù)第五個季度下跌。但總體上看，“八項規(guī)定”的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經(jīng)低速企穩(wěn)，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統(tǒng)消費不振的同時，新興的消費模式呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢。網(wǎng)絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據(jù)商務部的預測，2015年網(wǎng)絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規(guī)模達到18萬億，這意味著網(wǎng)絡消費有望繼續(xù)維持50%以上的高增長。

通貨膨脹：CPI警惕豬周期PPI同比望轉正/

CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先于CPI見底；后者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先于CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是能夠確定的。

存欄持續(xù)回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什么決定的，那么可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內(nèi)是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續(xù)回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低于上一輪周期低點 （2010年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經(jīng)跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養(yǎng)殖戶繼續(xù)虧損，部分養(yǎng)殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續(xù)下降。最后，未來豬肉供給減少確立，經(jīng)濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產(chǎn)負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節(jié)性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。

豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產(chǎn)蛋雞存欄量減少，蛋雞養(yǎng)殖業(yè)處于虧損狀態(tài)，養(yǎng)殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產(chǎn)嚴重，水果價格已現(xiàn)反季節(jié)性上漲，伴隨著蔬菜水果生產(chǎn)旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節(jié)性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。

食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現(xiàn)。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發(fā)油價上漲存在不確定性。整體上，考慮到經(jīng)濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。

PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內(nèi)需將繼續(xù)支持經(jīng)濟底部企穩(wěn)，PMI新訂單和產(chǎn)成品庫存合成的供需缺口走強，這有利于帶動企業(yè)補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環(huán)比不繼續(xù)大幅走弱 （在政策放松、經(jīng)濟企穩(wěn)和外需改善的背景下很難實現(xiàn)），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。

宏觀調(diào)控：2014年四階段推演/

第一階段從年初到3月，核心是“寬匯率+穩(wěn)貨幣”。

匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力干預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。

貨幣政策從偏緊到中性。央行于1月擴大SLF范圍，并明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續(xù)飆升造成的市場恐慌。

第二階段從4到5月，核心是“寬貨幣+穩(wěn)財政”。

貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續(xù)8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用于定向支持三農(nóng)、小微和棚改的再貸款也浮出水面。

財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續(xù)推出一系列穩(wěn)增長措施，擴大小微企業(yè)減稅、擴大出口退稅、上調(diào)鐵路投資目標等相繼出臺。

第三階段從6月開始，李克強總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣+寬信用”。

財政政策從中性到寬松。扭轉“八項規(guī)定”的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區(qū)改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發(fā)力點。

貨幣政策從貨幣端的定向?qū)捤蓴U展到信用端的實質(zhì)寬松。前期的定向降準、再貸款等定向?qū)捤纱胧┋B加連續(xù)的公開市場凈投放使貨幣端持續(xù)寬松，但由于信貸額度的緊張和非標監(jiān)管趨緊，實體經(jīng)濟并未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監(jiān)會已經(jīng)通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現(xiàn)松動跡象，而非標也悄然復活，金融底初步成型。

我們預計上述第三階段將持續(xù)到三季度末，核心原因是目前經(jīng)濟仍有下行壓力，而通脹短期內(nèi)仍將維持低位。

從10月開始，隨著經(jīng)濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩(wěn)財政+穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用”。

財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由于從二季度開始政府加快財政支出進度，出現(xiàn)了半年突擊花錢的現(xiàn)象，上半年累計盈余僅5484億元，比去年低3393億元，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現(xiàn)象會減弱。

貨幣端從寬松回歸中性。經(jīng)濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩(wěn)增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒于債務存續(xù)帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿(mào)然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。

信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數(shù)處于歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續(xù)寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。

貨幣政策：定向?qū)捤煽善?總量寬松難現(xiàn)/

融資需求分化，定向?qū)捤扇钥善诖?014年上半年信用端的突出特點是身處房地產(chǎn)下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為債務滾動和二季度基建投資托底經(jīng)濟的融資需求是中長期貸款維持高位的中堅力量。但政府行使的是逆周期調(diào)控職能，新的經(jīng)濟增長點尚未規(guī)模化成型以及房地產(chǎn)投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據(jù)和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求不強意味著央行應繼續(xù)放松降低融資成本，預計針對小企業(yè)的定向?qū)捤扇詴掷m(xù)。

但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等于基礎貨幣余額乘以貨幣乘數(shù)：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數(shù)取決于實體融資需求、準備金率和監(jiān)管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數(shù)的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，后者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力于完成全年經(jīng)濟目標，發(fā)生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防范債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經(jīng)濟結構在新常態(tài)框架下是幾無可能。

中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大?？紤]到完成全年經(jīng)濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數(shù)，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數(shù)是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內(nèi)的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。

但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢復、融資需求恢復和監(jiān)管政策松動導致貨幣乘數(shù)易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態(tài)度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續(xù)低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調(diào)下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區(qū)和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發(fā)，進而導致廣義貨幣投放量失控。

綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢復以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質(zhì)押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質(zhì)押式回購利率高于4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那么從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩(wěn)貨幣”+“寬信用”，似曾相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。

（作者管清友為民生證券研究院副院長，朱振鑫為研究員）