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本周，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》），對(duì)戰(zhàn)略配售、保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投、超額配售選擇權(quán)、發(fā)行定價(jià)等重要問(wèn)題做了細(xì)致說(shuō)明。

值得注意的是，業(yè)內(nèi)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投制度的執(zhí)行層面，有著不同的考量。

由于跟投制度與券商資本規(guī)模息息相關(guān)，保薦機(jī)構(gòu)將與科創(chuàng)板公司展開(kāi)一場(chǎng)激烈“博弈”，這也成為頭部券商與中小券商持續(xù)分化的縮影。

科創(chuàng)板確立保薦機(jī)構(gòu)跟投制度

《指引》明確規(guī)定科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。

有三點(diǎn)值得特別關(guān)注。第一，保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)另類(lèi)投資子公司參與發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。

第二，保薦機(jī)構(gòu)投資子公司認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，并按發(fā)行規(guī)模分為四擋：

1、發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過(guò)人民幣4000萬(wàn)元；

2、發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過(guò)人民幣6000萬(wàn)元；

3、發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過(guò)人民幣1億元；

4、發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過(guò)人民幣10億元。

第三，保薦券商投資子公司應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行并上市之日起24個(gè)月。

中小券商略有“憂(yōu)慮”

券商作為保薦機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板項(xiàng)目，至少要涉及兩大核心職能部門(mén)，即投行部門(mén)和投資部門(mén)。

科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)跟投制度中，跟投資金均為自有資金，且跟投限售期為24個(gè)月。因此對(duì)券商的資本規(guī)模實(shí)力要求較高。

值得注意的是，中小券商略有“憂(yōu)慮”情緒。

深圳一家小型券商投行人士莫濤（化名）對(duì)華爾街見(jiàn)聞指出，“券商對(duì)外投資要保證風(fēng)控指標(biāo)不超標(biāo)，跟投將加大券商資本金的使用。資本金規(guī)模大的券商玩得轉(zhuǎn)，小券商沒(méi)有那么多資金跟投。”

“目前，中國(guó)市場(chǎng)IPO本質(zhì)是純中介業(yè)務(wù)，小券商參與科創(chuàng)板還要搭錢(qián)做投資，相當(dāng)于被強(qiáng)制入股。”莫濤道出了上述難處。

對(duì)于券商跟投制度的意義，瑞銀證券總經(jīng)理錢(qián)于軍曾對(duì)華爾街見(jiàn)聞表示，過(guò)往上市公司質(zhì)量不一，科創(chuàng)板在跟投制度上進(jìn)一步強(qiáng)化“第一責(zé)任人為發(fā)行人，保薦機(jī)構(gòu)為第二責(zé)任人”。

可見(jiàn)，跟投可通過(guò)資本約束的模式推動(dòng)券商在保薦過(guò)程中更加謹(jǐn)慎，有助于保薦機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)板公司合理定價(jià)。

一定程度上，頭部券商的優(yōu)勢(shì)將更加凸顯。申萬(wàn)宏源馬鯤鵬團(tuán)隊(duì)指出，券商跟投比例符合預(yù)期，向客戶(hù)提供綜合金融服務(wù)是跟投持有金融資產(chǎn)的核心運(yùn)用方式。跟投比例2%-5%對(duì)于券商資本金要求不高，尤其對(duì)龍頭券商基本沒(méi)有壓力。

“把跟投資金利息付了，再給點(diǎn)收益”

業(yè)內(nèi)人士反饋，資本規(guī)模較小的券商跟投，或通過(guò)談高承銷(xiāo)費(fèi)用覆蓋自有資金跟投成本。

北京一家中型券商的投行人士對(duì)華爾街見(jiàn)聞表示，券商自有資金本身有成本，以往由自營(yíng)投資部門(mén)和資本子公司負(fù)責(zé)，可以靈活做一二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置，包括股權(quán)、二級(jí)市場(chǎng)股票、債券、基金等。

這位人士續(xù)稱(chēng)，資本金規(guī)模小的券商就會(huì)遇到“錢(qián)少”難題，且跟投鎖定期24個(gè)月，可能導(dǎo)致小券商無(wú)法保薦更多公司。因此，部分券商就會(huì)考慮多收承銷(xiāo)費(fèi)的方式，彌補(bǔ)跟投資金成本。

“比如跟投5%的話(huà)，承銷(xiāo)費(fèi)一般不低于6%。至少要把占用的自有資金的利息付了，再給點(diǎn)收益吧！”這位投行人士形象地說(shuō)道。

上海一位投行人士提出不同看法，“不會(huì)在發(fā)行前參考跟投比例確定承銷(xiāo)費(fèi)率。一般會(huì)等到發(fā)行結(jié)束后，再進(jìn)行承銷(xiāo)費(fèi)的查漏補(bǔ)缺。”

值得注意的是，科創(chuàng)板項(xiàng)目保薦與其他融資板塊不同的是，以往中介業(yè)務(wù)只涉及投行部門(mén)，跟投制度下則同時(shí)涉及到投行部和投資部門(mén)。

上述的北京投行人士透露，“看項(xiàng)目的時(shí)候會(huì)帶著跟投部門(mén)同事，也會(huì)征求他們意見(jiàn)。但兩個(gè)部門(mén)隔離墻的設(shè)置還沒(méi)有具體制度，畢竟涉及利益與風(fēng)險(xiǎn)劃分層面的合規(guī)設(shè)計(jì)。”

券商跟投有望解決融券難題

華爾街見(jiàn)聞發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)對(duì)券商跟投機(jī)制的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響有諸多預(yù)期。

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，券商跟投的盈利模式并非投資本身收益。

比如，申萬(wàn)宏源馬鯤鵬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，跟投持有股票后續(xù)通過(guò)退出獲得投資收益不是券商盈利的主要模式，券商應(yīng)該通過(guò)提供綜合金融服務(wù)，包括融券業(yè)務(wù)和基于持有的股票做衍生品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)，作為主要盈利模式，真正實(shí)現(xiàn)券商以投行業(yè)務(wù)為入口開(kāi)展資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。

另有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，跟投制度將提升保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力。萬(wàn)聯(lián)證券繳文超認(rèn)為，指引明確了保薦機(jī)構(gòu)跟投的限售期為24個(gè)月，在一般戰(zhàn)略投資者和實(shí)控人之間，期限安排與責(zé)任對(duì)等，也減輕了集中解禁可能造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期定價(jià)能力提出了更高要求。

中信建投張玉龍更指出，券商跟投可完善A股融券機(jī)制的運(yùn)行。他在最新研究報(bào)告指出，A股的融券業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資業(yè)務(wù)，核心制約點(diǎn)在于券源受限，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期持倉(cāng)的機(jī)構(gòu)投資者參與證券出借業(yè)務(wù)較少。因此，券商跟投股份可作為融券新的來(lái)源，有望解決券源制約問(wèn)題。

華爾街見(jiàn)聞 孫建楠