每經(jīng)編輯｜何小桃    

上行有頂峰，下行有新生。猶如生命體的自然規(guī)律，任何一個(gè)行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷高歌猛進(jìn)的繁榮熱烈，也會(huì)穿越蟄伏蓄力的低調(diào)冷清。

如今，白酒行業(yè)似乎就來(lái)到了這樣一個(gè)“至暗時(shí)刻”。

10月30日晚間，A股所有白酒企業(yè)公布完2025年三季度業(yè)績(jī)。不僅多數(shù)酒企業(yè)績(jī)加速下滑，部分區(qū)域酒企凈利潤(rùn)同比降幅甚至接近三位數(shù)，口子窖單季歸母凈利潤(rùn)同比大降92.6%的表現(xiàn)，更凸顯了行業(yè)分化的加劇。即便是行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)，雖憑借1300億元營(yíng)收 6.32%的同比增長(zhǎng)，在寒冬中守住了基本盤(pán)，但增速也創(chuàng)下近十年新低。

毋庸諱言，這是白酒行業(yè)近十年“最差季報(bào)”。

深究原因，宏觀消費(fèi)環(huán)境疲軟導(dǎo)致商務(wù)宴請(qǐng)等核心消費(fèi)場(chǎng)景收縮，疊加渠道庫(kù)存高企和價(jià)格普遍倒掛等多重壓力，共同釀成了這份“慘淡”成績(jī)單。

面對(duì)這份成績(jī)單，市場(chǎng)難免眾聲喧嘩。有冷眼旁觀的質(zhì)疑者，有笑看風(fēng)云的吃瓜者，有飽受打擊的悲觀者，有靜待花開(kāi)的樂(lè)觀者。關(guān)鍵是投資者怎么看？行業(yè)未來(lái)怎么走？企業(yè)將會(huì)怎么干？

筆者認(rèn)為，相比業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)實(shí)，更值得關(guān)注的是企業(yè)暴露真實(shí)的勇氣，以及破釜沉舟的底氣。

在過(guò)往的行業(yè)周期中，部分企業(yè)曾通過(guò)渠道壓貨、數(shù)據(jù)調(diào)整等方式粉飾業(yè)績(jī)，延緩行業(yè)調(diào)整的真實(shí)狀況暴露。而這份“最差三季報(bào)”，沒(méi)有粉飾的數(shù)據(jù)、沒(méi)有模糊的表述，而是以最直接的方式呈現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的真相。其中的坦誠(chéng)和勇氣，遠(yuǎn)比虛高的業(yè)績(jī)數(shù)字更具長(zhǎng)期價(jià)值，也為投資者重新審視白酒行業(yè)的投資邏輯，提供了重要參考。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，面對(duì)白酒行業(yè)的周期性趨勢(shì)，更需要的是理性深思，回歸白酒的價(jià)值投資邏輯。

沒(méi)有永遠(yuǎn)上行的行業(yè)。過(guò)去十年，白酒行業(yè)憑借持續(xù)高增長(zhǎng)成為資本市場(chǎng)的白馬藍(lán)籌。而此次行業(yè)調(diào)整明確傳遞出一個(gè)信號(hào)，這便是白酒行業(yè)已徹底告別高速增長(zhǎng)的粗放階段，進(jìn)入穩(wěn)定成熟的高質(zhì)量發(fā)展周期。

往前追溯，白酒行業(yè)也經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的成長(zhǎng)周期，甚至面臨比這更嚴(yán)峻的“至暗時(shí)刻”。比如，上世紀(jì)末名酒降價(jià)求存的迷茫，以及2012年前后需求受限所經(jīng)歷的刺骨寒冬。那時(shí)，行業(yè)面臨庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛與信心的全線崩塌，其嚴(yán)峻程度，猶勝今朝。

對(duì)于大自然而言，寒冬可能意味著凋零和死亡，但何嘗不是淘汰和篩選，強(qiáng)者剩，弱者死。自然如此，產(chǎn)業(yè)亦然。真正的強(qiáng)者從不懼怕寒冬，而是直面寒冬、擁抱寒冬，在寒冬中砥礪風(fēng)骨，迎接春天來(lái)臨。正是那些曾經(jīng)瀕臨絕境的洗禮，迫使企業(yè)斷腕改革，擠掉泡沫，最終淬煉出更具韌性的商業(yè)模式與更健康的渠道生態(tài)。

如果說(shuō)上行周期，是勢(shì)能的積累與價(jià)值的綻放；下行階段，則是內(nèi)功的修煉與新芽的孕育。每一次深蹲，都是為了下一次更有力的起跳。嚴(yán)寒中孕育的生機(jī)，往往最為堅(jiān)韌。穿越周期，方能迎來(lái)更具韌性的廣闊天地。眼前的“至暗時(shí)刻”，也許正是光明的前奏。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，當(dāng)下白酒行業(yè)的分化趨勢(shì)正不斷加劇，頭部酒企憑借強(qiáng)大的品牌力與渠道掌控力，持續(xù)擠壓中小酒企市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。這一趨勢(shì)在調(diào)整期尤為明顯，也讓頭部企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更具支撐。

此時(shí)的白酒行業(yè)，更像歷經(jīng)風(fēng)浪的“壓艙石”，其核心價(jià)值不再是爆發(fā)式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是穿越周期的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與穩(wěn)定的紅利屬性。投資者也更需要重新錨定白酒行業(yè)的投資價(jià)值坐標(biāo)。

從消費(fèi)端觀察，盡管整體需求增速放緩，但高端白酒以及老酒的收藏屬性依舊穩(wěn)固，商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景也在逐步復(fù)蘇，剛性需求為行業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)的基本盤(pán)，避免了需求端的大幅波動(dòng)。

從商業(yè)模式來(lái)看，頭部酒企仍擁有成癮性消費(fèi)、稀缺性、文化溢價(jià)三重護(hù)城河。從毛利率水平來(lái)看，貴州茅臺(tái)91.29%、瀘州老窖87.11%的高毛利率依舊遙遙領(lǐng)先大多數(shù)行業(yè)；從現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，先款后貨的模式與老酒增值的特性，讓行業(yè)在調(diào)整期仍能保持相對(duì)穩(wěn)健的現(xiàn)金流。這些底層優(yōu)勢(shì)，決定了行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值不會(huì)因短期調(diào)整而消失。

可見(jiàn)，一份“最差季報(bào)”，絕不是白酒行業(yè)的“終局哨”，正如巴菲特在市場(chǎng)悲觀時(shí)重倉(cāng)可口可樂(lè)的邏輯：當(dāng)行業(yè)估值跌至歷史低位時(shí)，也許恰恰是挖掘價(jià)值標(biāo)的的窗口期。

可資為證的是，白酒股業(yè)績(jī)寒意侵襲，資本的春潮卻已悄然涌動(dòng)。10月31日的市場(chǎng)上，古井貢酒帶頭沖高近7%，迎駕貢酒、舍得跟漲超4%。“最差成績(jī)單”沒(méi)有迎來(lái)風(fēng)暴，卻撞見(jiàn)截然相反的圖景。這杯摻著寒意與暖意的“白酒”，恰是市場(chǎng)最耐人尋味的反差注腳。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)，已從最初的錯(cuò)愕逐漸轉(zhuǎn)向了冷靜思考。人們相信，寒意消融之時(shí)，行業(yè)將迎來(lái)格局重塑與價(jià)值回歸的又一個(gè)春天。

每經(jīng)評(píng)論員|劉明濤

編輯|何小桃?易啟江

校對(duì)|陳旭

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

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