業(yè)績(jī)：游戲持續(xù)高增，影視盈利扭虧

游戲板塊業(yè)績(jī)延續(xù)景氣，單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約300億元，同比增長(zhǎng)29.98%，環(huán)比增長(zhǎng)近8.65%；歸母凈利潤(rùn)單季度同比增長(zhǎng)26.45%，利潤(rùn)率維持在近三年高位。影視板塊逐步企穩(wěn)，單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93億元，同比小幅下降0.24%；歸母凈利潤(rùn)0.79億元，環(huán)比由虧轉(zhuǎn)盈。

游戲：供需雙旺，行業(yè)高景氣

供給端方面，2025年行業(yè)供給顯著擴(kuò)張。單月國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)數(shù)量已超過(guò)160款，對(duì)比2023年重啟初期的80余款，實(shí)現(xiàn)兩年多時(shí)間內(nèi)的翻倍增長(zhǎng)。自2024年8月《黑神話：悟空》爆火以來(lái)，政策環(huán)境全面轉(zhuǎn)暖，文化出海與科技屬性的雙重加持明顯。版號(hào)審批周期亦由過(guò)去的半年至一年普遍縮短至約三個(gè)月。今年上線的重點(diǎn)新品大多為2024年及更早獲得版號(hào)的項(xiàng)目，隨著版號(hào)放量節(jié)奏加快，預(yù)計(jì)自2025年起新批產(chǎn)品的流水將逐步在2026年及以后集中體現(xiàn)，供給側(cè)整體呈持續(xù)上行趨勢(shì)。

需求端在豐富內(nèi)容供給的帶動(dòng)下延續(xù)增長(zhǎng)。今年以來(lái)，多題材、多類(lèi)型產(chǎn)品（如射擊、恐怖、SLG、融合MMO等）輪番上線，推動(dòng)整體游戲時(shí)長(zhǎng)份額提升。根據(jù)艾瑞UserTracker數(shù)據(jù)，2025年3月游戲在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)長(zhǎng)占比已升至6.5%，較上年同期的6.1%進(jìn)一步提升。ARPU水平方面，據(jù)游戲工委測(cè)算，2025年上半年人均付費(fèi)248元，同比增長(zhǎng)13%，表明用戶娛樂(lè)支出進(jìn)一步向游戲傾斜。

出海方面，行業(yè)盈利彈性持續(xù)增強(qiáng)。蘋(píng)果與谷歌自2025年起相繼開(kāi)放第三方支付，渠道抽成比例下調(diào)，有望顯著改善出海游戲的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，為國(guó)內(nèi)廠商海外業(yè)績(jī)帶來(lái)新增動(dòng)能。

影視：政策端友好，業(yè)績(jī)底仍需等待

供給側(cè)，劇集行業(yè)的“廣電21條”，電影行業(yè)的內(nèi)容審核放松、韓國(guó)娛樂(lè)業(yè)在國(guó)內(nèi)展業(yè)有放松跡象，傳統(tǒng)娛樂(lè)內(nèi)容的政策底已現(xiàn)。8月國(guó)家廣播電視總局印發(fā)實(shí)施《進(jìn)一步豐富電視大屏內(nèi)容 促進(jìn)廣電視聽(tīng)內(nèi)容供給的若干舉措》，發(fā)布包括“取消40集上限”“不嚴(yán)格限制古裝劇數(shù)量”“抓好紀(jì)錄片精品制作”“大力支持精品優(yōu)秀動(dòng)畫(huà)片”等21條改革措施，影視有望迎來(lái)政策底。

電影和劇集等傳統(tǒng)內(nèi)容在政策支持下，有待內(nèi)容改革，需要由供給推動(dòng)需求復(fù)蘇。電影行業(yè)，進(jìn)口片較2020~2022年已加大引進(jìn)力度，《瘋狂動(dòng)物城2》將于11月26日上映，有望帶動(dòng)進(jìn)口票房恢復(fù)；國(guó)產(chǎn)片還有待內(nèi)容改革和創(chuàng)新，推動(dòng)需求恢復(fù)。

展望：游戲高景氣有望延續(xù)，影視仍處左側(cè)布局期

游戲行業(yè)景氣度有望延續(xù)。版號(hào)供給穩(wěn)定性顯著提升，政策環(huán)境全面回暖，行業(yè)業(yè)績(jī)有望保持高確定性。隨著2024年獲批項(xiàng)目在今年集中上線，2025年新增版號(hào)作品的流水預(yù)計(jì)將在2026年進(jìn)一步釋放，供給端仍處于持續(xù)上行階段。需求端在內(nèi)容創(chuàng)新、多題材布局及付費(fèi)模式優(yōu)化的帶動(dòng)下，用戶付費(fèi)意愿穩(wěn)步提升，海外市場(chǎng)盈利彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，整體景氣度有望持續(xù)。

影視行業(yè)方面，仍處于左側(cè)修復(fù)階段。政策層面，“廣電21條”等信號(hào)顯示供給側(cè)持續(xù)改善；但需求回暖仍需優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推動(dòng)。2025年進(jìn)口大片《瘋狂動(dòng)物城2》《阿凡達(dá)3》有望提振年底票房表現(xiàn)，而短劇、漫劇、粉絲經(jīng)濟(jì)等新興內(nèi)容形態(tài)保持30%以上增速，雖處早期階段但釋放出積極信號(hào)?？傮w而言，影視板塊仍在筑底階段，靜待優(yōu)質(zhì)供給出現(xiàn)以確認(rèn)行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)。

投資：游戲ETF（516010）規(guī)模突破30億，影視ETF（516620）迎來(lái)左側(cè)布局窗口

短期來(lái)看，四季度進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，資金面或轉(zhuǎn)向主題性行情，游戲與影視板塊催化因素較多，有望成為階段性主線并跑出超額收益。中期來(lái)看，游戲行業(yè)高景氣度有望延續(xù)，AI主線若進(jìn)一步向應(yīng)用端擴(kuò)散，將為游戲內(nèi)容生產(chǎn)與交互體驗(yàn)帶來(lái)更大想象空間。影視行業(yè)方面，政策底已確立，業(yè)績(jī)底仍需耐心，需要后續(xù)優(yōu)質(zhì)供給的出現(xiàn)來(lái)確認(rèn)行業(yè)復(fù)蘇。截至2025年11月4日，游戲ETF（516010）規(guī)模已突破30億元，創(chuàng)年內(nèi)新高；近期受AI漫劇主題推動(dòng)，影視ETF（516620）市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)上升。