每經(jīng)記者｜甄素靜    每經(jīng)編輯｜廖丹    

日前，港股上市公司國銳生活（HK00108，股價3.87港元，市值124.59億港元）公告披露重磅跨界交易，擬通過旗下中國經(jīng)營實體長沙雨銳健康科技有限公司，以約2.69億元收購北京春雨天下軟件有限公司（運營"春雨醫(yī)生"平臺）78.3%股權(quán)。此次交易采用20%現(xiàn)金與80%股份的支付結(jié)構(gòu)，因數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)屬外商投資限制類，國銳生活將通過VIE（可變利益實體協(xié)議）合約架構(gòu)實現(xiàn)對目標(biāo)公司的實際控制。

對于此次收購事宜，克而瑞物管分析認(rèn)為，國銳生活收購春雨醫(yī)生的交易，并非計劃脫離原有核心業(yè)務(wù)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)型，而是旨在構(gòu)建“物業(yè)+醫(yī)療”的雙輪驅(qū)動發(fā)展模式，綜合本次收購的各項細(xì)節(jié)來看，其通過較低成本獲取互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的核心資源（數(shù)據(jù)、牌照），是一次典型的“防守型擴張”戰(zhàn)略布局。

不過，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，交易背后仍隱藏著多重風(fēng)險挑戰(zhàn)。財務(wù)層面，春雨醫(yī)生近年業(yè)績表現(xiàn)并不理想，營收呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，盈利能力仍待驗證，而國銳生活此次跨界收購能否破解雙方增長困局仍有待觀察。

2.69億元對價分階支付，突破外資持股限制是核心難點

此次收購?fù)ㄟ^四項協(xié)議構(gòu)建完整交易體系，包括股份買賣協(xié)議、現(xiàn)金買賣協(xié)議、A類認(rèn)購協(xié)議及B類認(rèn)購協(xié)議，形成主協(xié)議與替代方案的雙重機制。根據(jù)公告，股份買賣協(xié)議為核心交易文件，簽署后立即生效；現(xiàn)金買賣協(xié)議則作為備選方案，僅在股份買賣協(xié)議終止時啟動，最晚截止日期為2026年3月31日。

據(jù)悉，此次交易對價總額約2.69億元，支付安排分兩階段實施：首次付款為總代價的20%，合計約5380萬元，以現(xiàn)金方式支付；第二次付款占總代價的80%，其中向14名A類認(rèn)購人發(fā)行1.36億股A類代價股份，向2名B類認(rèn)購人支付1710萬元現(xiàn)金。

值得注意的是，代價股份的發(fā)行價為每股1.6港元，該價格較協(xié)議簽署日國銳生活3.98港元的收盤價折讓59.8%，較前五個交易日3.82港元的平均收盤價折讓58.12%，但較前六個月1.57港元的平均收盤價溢價1.91%，既滿足了賣方的收益預(yù)期，也在一定程度上平衡了上市公司現(xiàn)有股東的權(quán)益。

記者注意到，此次交易實施的核心難點在于突破外資持股限制，由于春雨醫(yī)生核心業(yè)務(wù)涉及增值電信服務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2024年版）》，外資持股比例不得超過50%。

為解決這一合規(guī)障礙，國銳生活設(shè)計了VIE合約架構(gòu)，成立外商獨資企業(yè)WFOE，且WFOE將在交易完成后與中國經(jīng)營實體及中國經(jīng)營實體股東訂立VIE合約，借此使WFOE獲得對目標(biāo)公司的經(jīng)營管理控制權(quán)，并將目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的全部經(jīng)濟利益及風(fēng)險轉(zhuǎn)移至WFOE。

克而瑞物管研究總監(jiān)馬燕嬌接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，結(jié)合2025年外資準(zhǔn)入政策調(diào)整趨勢，該VIE架構(gòu)面臨三大核心監(jiān)管變數(shù)：首先穿透審查常態(tài)化，數(shù)字醫(yī)療屬數(shù)據(jù)安全與公共衛(wèi)生敏感領(lǐng)域，可能觸發(fā)審查；其次，外債與外匯監(jiān)管收緊，大幅增加境外融資合規(guī)成本；三是政策適配性風(fēng)險，非試點地區(qū)數(shù)字醫(yī)療仍設(shè)外資股比限制，若未來負(fù)面清單進(jìn)一步縮減，VIE架構(gòu)的必要性將持續(xù)下降。

跨界協(xié)同，雙方能否破解增長困局？

記者注意到，國銳生活此次跨界收購并非心血來潮，而是源于傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)面臨的嚴(yán)峻增長壓力。

國銳生活核心業(yè)務(wù)集中于物業(yè)開發(fā)與投資、物業(yè)管理服務(wù)兩大板塊，業(yè)務(wù)范圍覆蓋中國、美國、英國等國家及地區(qū)。但近年來，受房地產(chǎn)行業(yè)周期性波動影響，其公司業(yè)績持續(xù)承壓。

2024年，國銳生活物業(yè)管理服務(wù)收入同比減少17%，從2023年的約2.046億港元降至1.698億港元；同期，國銳生活投資物業(yè)公平值凈虧損高達(dá)9.348億港元，直接導(dǎo)致全年綜合虧損約9.193億港元。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力、估值波動加劇的背景下，國銳生活迫切需要尋找非周期性、輕資產(chǎn)的新增長曲線，而數(shù)字醫(yī)療行業(yè)恰好契合這一需求。

而作為此次收購的標(biāo)的，春雨醫(yī)生在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域具備成熟行業(yè)布局和用戶基礎(chǔ)。春雨醫(yī)生成立于2011年，是國內(nèi)早期移動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域的代表性企業(yè)。截至2025年6月，春雨醫(yī)生已擁有約1.8億注冊用戶、69萬名簽約醫(yī)師，日處理健康咨詢約33萬則，累積約4億份健康檔案，并已逐步發(fā)展成為一個涵蓋數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院、社區(qū)健康服務(wù)的生態(tài)系統(tǒng)。

更重要的是，國銳生活看中了春雨醫(yī)生已取得《醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》等核心牌照，預(yù)計可提供反周期收入來源，與其現(xiàn)有房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)形成互補。國銳生活強調(diào)，春雨醫(yī)生在中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域擁有穩(wěn)固客戶基礎(chǔ)及豐富經(jīng)驗，而公司在中國已建立成熟的客戶群、資源及網(wǎng)絡(luò)（包括物業(yè)管理平臺及社區(qū)覆蓋）。公司擬利用現(xiàn)有資源、市場地位及關(guān)系，協(xié)助春雨醫(yī)生擴展服務(wù)范圍、吸納新用戶及企業(yè)客戶，從而進(jìn)一步擴大春雨醫(yī)生的業(yè)務(wù)及收入。

然而，戰(zhàn)略預(yù)期背后，仍隱藏著多重風(fēng)險挑戰(zhàn)。財務(wù)層面，春雨醫(yī)生近年業(yè)績表現(xiàn)并不理想，2023年、2024年及2025年前10月的收入分別為1.01億元、6622.6萬元及5104.8萬元，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，且連續(xù)三年處于虧損狀態(tài)，2025年前十月稅后虧損雖收窄至291.8萬元，盈利能力仍待驗證。

馬燕嬌分析認(rèn)為，國銳生活與春雨醫(yī)生面臨的核心協(xié)同挑戰(zhàn)，本質(zhì)是物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)與數(shù)字醫(yī)療專業(yè)服務(wù)的生態(tài)適配難題。物業(yè)行業(yè)與數(shù)字醫(yī)療兩者在團隊能力、考核體系、服務(wù)邏輯上存在顯著壁壘，易出現(xiàn)“線下流量難轉(zhuǎn)化、線上服務(wù)難落地”的脫節(jié)問題；同時，物業(yè)積累的居民基礎(chǔ)數(shù)據(jù)與數(shù)字醫(yī)療所需的敏感健康數(shù)據(jù)打通，需滿足個人信息保護法等合規(guī)要求，數(shù)據(jù)安全成為整合前提。

國銳生活表示，為維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模并進(jìn)一步擴展，公司擬保留春雨醫(yī)生現(xiàn)有管理團隊，并聘請行業(yè)專家及專業(yè)人士協(xié)助其數(shù)字醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的運營及管理，結(jié)合本集團資源，將有助于實現(xiàn)順利整合，并支持春雨醫(yī)生的長期增長。

馬燕嬌指出，國銳生活需緊扣物業(yè)行業(yè)“服務(wù)場景化、收益多元化”的發(fā)展邏輯，聚焦業(yè)務(wù)并重構(gòu)模式，摒棄純線上流量思維，依托物業(yè)線下場景，將輕問診升級為“社區(qū)慢病管理+家庭醫(yī)生簽約+線下健康服務(wù)”的閉環(huán)模式，資源聯(lián)動變現(xiàn)。此外，對接物業(yè)合作的房企、社區(qū)商戶，推出“購房+健康服務(wù)”“消費積分兌換問診”等聯(lián)名產(chǎn)品，拓展收入來源。

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